葛甲：阿里巴巴IPO或将以失败告终

　　以阿里巴巴2012年9月30日之前12个月的业绩来看，目前的阿里巴巴若以60倍市盈率上市，可估值300亿美元，若估值500亿美元，市盈率则为100倍左右，远远高于其他中概股。关键是，即便如此也并不能满足阿里巴巴对估值的心理需求。阿里巴巴的业务线之长，似铁锁连舟，这种多业务并举的架构，在安全性上可以占得先机，但提高利润率却很难，提高营收也不容易，因为阿里巴巴有太多的新业务需要发展，需要集团加以补血。

　　阿里巴巴集团有很多防御性业务，如音乐、搜索、OS、无线、本地生活等，这都需要大量的投入养着。只能通过广告取得一些营收的淘宝网，是阿里巴巴支出的最大来源，也是阿里巴巴保持增长的核心动力。阿里内部几块能获得利润的业务，如天猫和聚划算，都是依靠淘宝的发展而实现的。如果能将淘宝收费，或提高天猫的入驻费用，阿里巴巴的营收或可增长数倍，但实际上这是不可能的。这不仅会使得目前紧绷的竞争态势出现倾斜，使竞争对手趁虚而入，其赖以发展的核心动力及优势也将逐渐消失。

　　那么，依靠新业务的崛起，是否能提高阿里的营收及利润呢？这是有可能的，却很难。例如大数据业务，这是阿里未来的一个增长点，只是目前取得营收很不容易。大数据的落地是个问题，由谁来使用这些数据，以什么样的价格来使用，能否给使用者带来现实利益，这个市场没有几年的培养和演进，是不容易看到效果的。不仅如此，这些新业务对阿里集团的抽血作用非常明显，其较低的利润率就能说明一切。

　　从目前电子商务的低利润率来看，平台型的阿里巴巴也并不拥有太多优势，提高利润率则客户流失，要保住竞争优势则利润率上不去。商家对价格和收费是极度敏感的，不存在能从狭窄的空隙中让阿里巴巴挤出一块利润来支撑自身整体上市，这是电子商务界的能量守恒定律，阿里巴巴并不是永动机。

　　阿里巴巴为什么要选择高估值上市呢？低估值上市是否可行？答案是，不可以。在私有化B2B和从雅虎赎身之后，阿里巴巴已面临资金短缺，从报表中可以看到，其长期资产从上一年的26.24亿美元增长到32亿美元，增幅不大，长期负债却从上一年的1.34亿美元飙升至47.05亿美元。

　　阿里巴巴与雅虎的赎身协议中规定，如果阿里巴巴不能在2015年之前上市，并用不低于40亿美元的代价回购雅虎手中持有的另外20%股权中的一半，雅虎可自行处理手中股权。这40亿美元是躲不过去的。直到2010年仍在亏损的阿里巴巴，2011至2012两年8亿美元的净利润，根本弥补不了一系列资本运作付出的成本。据粗略估算，资金缺口在120亿美元左右，其中多数为贷款。如果按500亿美元的估值上市，按融资额度20%算，100亿美元全数偿还欠债尚且不够，会遭遇资金链断裂的危险。

　　前几天有风声传出，说阿里巴巴还要筹资80亿美元。亚洲债市三年之内没有见过这么大额的融资，如果真的融资成功。阿里巴巴的债务规模将进一步扩大，将成为一个大而不能不高估值上市的公司，因为要在这家公司身上套现的资本，实在是太多了。从某种程度上来说，阿里巴巴现在已不是阿里巴巴和几个大股东的了，马云已成功将股东和债主的队伍成倍扩大，使得盼望其高估值上市的人越来越多，义务抬轿子的人也相应增多。只是，这个大赌局要是破灭了，杀伤力会强到让人无法呼吸的。

　　马云辞任阿里巴巴CEO，似乎预示着阿里巴巴面临的两个困境。一是不断攀升的竞争压力和政策风险，二是成功IPO所需的业务提升。阿里巴巴实现高估值上市可依赖的筹码并不算多，即便放手一搏，前路也诸多艰难。首先是政策风险，这与竞争压力相辅相成。阿里巴巴时不时向对手表露出轻视态度，并没有给对手造成心理上的负担，反而给自己带来了压力。淘宝网靠免费做到了1万亿，却除广告外并不直接产生收入，苏宁去年线上线下做了不到1000亿，却有利润有纳税。

　　现在对手要求与淘宝平等竞争，提案对电子商务卖家征税，这对于阿里巴巴来说是个大麻烦。不管如何挥舞价值观大棒，对卖家的征税是大趋势，或许阿里巴巴能抵挡一阵子，却无法阻止这个必然结果的出现。在政策上出现对阿里不利的局面，必将影响到其苦心维持的高成长性，而高成长是高估值上市必须的条件。

　　阿里巴巴现在正做的，是尽量保持高增长态势，尽量大幅提高营收及利润额的增长。可即便阿里2013年出现200%的营收增长，至120亿美元，利润总额出现200%的增长，至16亿美元，若给其500亿美元估值，市盈率将高达31倍，400亿美元估值市盈率也高达25倍。以其最新业绩作为估值依据，500亿美元估值将达市盈率100倍。当然，若按大摩对其2014年34亿美元的乐观净利润预测，阿里集团必须在一年之内将净利润总额提升7倍，按目前利润率水平测算，净营收将在一年内从40亿美元飙升至280亿美元。我们都知道，即便不考虑第二次淘宝围城的影响，这也基本上是不可能的。

　　还有另外一种可能，即讲述一个打动所有人的故事，以发展前景为卖点上市，这不乏先例。Facebook和LinkedIn即是如此。但是，阿里巴巴毕竟是与facebook不同的公司，facebook和LinkedIn在本行业内都具备唯一性，而阿里的竞争对手并不少，且都不弱。如果这个故事让京东商城先讲了，那轮到阿里时就更没说服力了。此外，阿里别想在美国获得超国民待遇，对阿里的监管和法律诉讼，将比facebook更为频繁，应对上更为困难。

　　不管造势也好，外援也好，都是细枝末节，影响不到根本。阿里巴巴的最终估值，仍将由市场这只看不见的手来调控，而资本市场是最现实的。现在的投资者，已不是5年半前阿里巴巴B2B上市时的格局，尤其是经历了次级贷之后，愿意为概念和想象空间而买单的投资者已越来越少，阿里想重复B2B上市时的情景，理论上已无可能。阿里巴巴IPO或许会是个漫长的过程，今年启动，计划中最迟不超过2015年上市。可如果按计划来，这次规模空前的IPO或将以失败告终，阿里巴巴至少要到2016年之后，让投资者真正看到其业务的高成长性之时，才有高估值上市的机会。