中国人寿副总裁 缪建民
随着上半年相关经济金融数据的陆续出台，对于全球经济金融状况，乐观者有之，悲观者亦不在少数。为了更加理性地评判当前国际经济金融形势以及未来发展趋势，《理论周刊》特别邀请中国人寿保险公司副总裁、中国人寿资产管理有限公司董事长缪建民做客本期 “首席观点”，基于开阔的国际视野和敏锐的观察视角，他提出：当前错综复杂的国际环境可以用“滞胀局面下的政策选择困境”来形容。
欧美经济复苏乏力，已陷入停滞状态
记者：今年年初，全球投资者还沉浸在西方经济特别是美国经济强劲复苏的预期中，各类资产价格也由此持续攀升。现在看来，这种预期是否过于乐观了？
缪建民：事实上，后来美国公布的去年第四季度经修订后的GDP增长率为2.3%，而非原来的3.1%。最新公布的数据显示，美国今年一季度经济增长率只有0.4%，二季度也只有1.3％，大大低于投资者预期。根据哈佛大学马丁·弗尔德斯坦教授的分析，这么低的增长还主要源于存货增加，而非最终消费驱动。美国的耐用消费品、制造业、存量房屋销售在逐月下滑。ISM制造业指数从4月份的60.4大幅下滑至7月份的50.9。6月份消费开支20个月来第一次意外下滑，7月份失业率仍处于9.1%的高水平。经济实际上已处于停滞状态。马丁·弗尔德斯坦教授甚至认为美国经济有50%的机会再次陷入衰退。原总统经济委员会主席拉里·萨默斯也认为美国经济有1/3的机会陷入衰退。
经济如此低迷使美联储也不得不承认经济增长速度令人失望，并在6月份的联储声明中宣称不知经济长期低迷的真实原因，同时在6月份第二次将美国今、明两年的经济增长预期下调。（2011年1月预测全年经济增长3.4％~3.9％，4月预测3.1％~3.3％，6月改为2.7％~2.9％。 2012年增长预测从4月的3.5％~4.2％，调低至3.3％~3.7％。）现在看来，美联储的这个预期仍过分乐观。市场已普遍预期美国经济2011年的增长会低于2%，经济处于停滞状态并存在滑向衰退的风险。
这使美联储陷入了十分尴尬的政策选择困境。过去，只要经济出现问题，美联储就以降息为药方，使公共部门和私营部门增加债务来克服经济困难。但目前美国公共部门和私营部门的债务都已达到难以为继的危险水平。最近美国两党围绕债务上限的斗争几乎将全球经济再次拖入了危机的深渊中。高失业率及较高的储蓄率导致消费下跌、政府被迫削减开支、企业投资增长不快，使总需求不足，经济复苏已失去动力。美联储的第二轮量化宽松政策虽推升了资产价格，但在职位创造、推动经济增长方面并无明显成效，在消费物价指数还在3.1%的高位、联邦基金利率仍处于0~0.25%区间的情况下，美联储缺乏推出新一轮量化宽松政策的政治基础，可以说，面对衰退风险美联储手中的子弹已经不多了，这使美联储陷入了政策选择的两难境地。
记者：欧洲的总体情况是否也不容乐观？
缪建民：是的，欧洲经济疲弱的情况与美国相似。欧元区采购经理指数从4月份起逐月回落，从4月份的58跌至7月份的50.8。预计二季度经济环比增长只有0.3%。欧洲经济整体上也处于停滞状态。目前欧洲经济存在两个特点：
一是核心欧洲国家与边缘国家的分化。核心国家德国、法国制造业还处于扩张之中，但经济也出现了明显的放缓迹象。意大利制造业已处于收缩中，南欧的希腊、葡萄牙经济一直都在衰退中挣扎。
二是欧元区成员国由于债务不能货币化，统一货币政策与分散的财政政策出现矛盾，使以希腊为代表的部分南欧国家的债务已经不可持续，出现了危机。尽管欧盟通过了对希腊债务危机的第二轮救助，但具体实施进展缓慢，目前风险已经传染到了西班牙、意大利，在8月8日欧洲央行入市干预前两国十年期国债的收益率已超过了6%，造成危机发酵。总体上欧洲经济与美国经济一样处于停滞中，并面临一定的衰退风险。
记者：这一低迷状况估计还将持续多久？
缪建民：根据卡门·M·莱因哈特与肯尼斯·罗格夫《这次不一样？800年金融荒唐史》一书的分析，一般金融危机后，经济的疲弱要持续4年。按照这个规律，欧美经济的低迷情况还将持续下去。由于目前欧美国家债务高企，已无法继续采用凯恩斯式财政刺激，甚至被迫走上财政紧缩之路。欧美经济低迷的时间跨度将比历史上的平均期限更长。
对美国而言，除了家庭、企业还在去杠杆化外，最关键的是房价还在下跌中。根据野村证券对于美国家庭去杠杆化的分析，如按照2010年以来的趋势，美国住宅价格将在2013年上半年跌到1998年前的水平。房价如到2013年跌至1998年水平后，还不能回复到1983年~1997年间形成的长期上行趋势，那么房价还将继续下跌，引发另一波家庭去杠杆化潮，并导致经济继续下滑。这是日本式资产负债表衰退的演绎规律。可见2013年将是一个需要观察的重要年份。最近一期的《经济学人》杂志已把欧洲和美国比作了失去二十年的日本。拉里·萨默斯也曾发出过美国出现失去十年的警告。
金融危机后金融市场繁荣背后是有形之手带来的市场扭曲
记者：欧美经济虽然疲弱，但金融危机后金融市场的表现还是活跃的，金融资产的价格也在上升。个中原因如何解读？
缪建民：全球金融危机以来，欧美政府和央行为拯救经济已使出了浑身解数。仅美国，在金融危机后，美联储的资产负债表就已扩张到了2.86万亿美元，但美联储扩张资产负债表创造的流动性并未流入到实体经济中，而主要流向了金融体系。银行则主要将流动性用于购买政府债，并未用于信贷扩张。
在巨大的债务压力下欧美国家已走上了财政紧缩之路，尽管超级宽松的货币政策还在维持。过去几年，欧美央行在实施超级宽松的货币政策过程中纷纷加班加点开动印钞机，驱使大批投资者把资金投向了风险型资产，造成了金融市场在振荡中的繁荣。
印钞机带来的繁荣源于廉价的资金成本和充裕的流动性。所以，尽管经济复苏疲弱，但在廉价资金支撑下金融市场却在震动中维持了繁荣，不同类别的金融资产价格在金融危机后均大幅上升。以美国为例，尽管最近市场出现了较大的调整，但金融危机以来道琼斯指数已从2009年3月6日的最低点大幅反弹。可见全球金融危机后市场的繁荣不是源于经济增长，而源于货币供应量的增长。股市一方面受经济基本面左右，在一定程度上仍是经济的晴雨表，但另一方面它更是市场流动性的晴雨表。经济影响市场，而流动性决定市场。尽管在8月6日标准普尔调低美国的信用评级后，全球股市大幅下挫，但在8月9日美联储声明将超低利率维持至2013年中时，市场又大幅发弹。可见流动性决定市场的状况并未改变。目前市场开始关注8月底在美国堪萨斯州Jackson Hole召开的央行行长会议的政策基调。目前欧美经济增长出现停滞、同时标普对美国信用评级下调带来的全球性危机对中国金融市场也带来了冲击。欧美经济停滞已导致大宗商品价格回调，国际原油价格已从每桶近100美元跌至80美元左右，其它大宗商品的价格也大幅下挫，这将逐步传导到中国的PPI、进而影响到 CPI，有助于我们控制通胀。当然，这种传导是有时滞的。因此，我们的宏观经济和货币政策应前瞻性地考虑到外部经济金融形势变化对中国可能带来的冲击，避免在外部需求迅速放缓时，政策紧缩过头。
记者：自全球金融危机以来，由于有形之手的强烈干预，金融市场在哪些方面事实上已被扭曲？
缪建民：首先是基准利率的扭曲。欧美央行传统上以2％作为通胀目标，以这个通胀目标来衡量欧美央行现在的基准利率显然是不足以应对通胀的。
超低基准利率是为了防范通缩，但现在通胀已起，超低的基准利率却并未回归常态，欧美经济体的实质利率是负的，扭曲了资金的价格。
其次是国债供求关系的扭曲。根据摩根斯坦利经济学家分析，自美联储第二轮量化宽松政策实施以来的8个月中，美联储购买了美国财政部债务净发行额的约85%，扭曲了收益率曲线。美联储主席伯南克认为量化宽松政策相当于减息40个到120个基点。
第三是货币价值的扭曲。美国为扩大出口、创造出口行业的职位，有意促使美元贬值。自2008年金融危机高峰期以来，美国通过传统货币政策和非传统的量化宽松政策，使美汇指数下跌20%以上，人为扭曲了美元的价值。
基准利率和长期利率是风险型资产定价的基础，基准利率和长期利率的扭曲自然造成了风险型资产价格的扭曲。而美元又是大宗商品和许多金融交易的计价货币。美元贬值自然就推升了大宗商品的价格。因此，可以说全球金融危机后金融市场的繁荣是建立在有形之手带来的市场扭曲基础上的。在经济衰退风险上升的情况下，市场又开始憧憬美联储推出新的量化宽松政策。由于经济金融形势错综复杂，连一向稳健的瑞士央行为压低瑞士法郎也于8月3日出人意料地宣布降息，将三个月同业拆借利率下调至接近零的水平，并回购部分已发行的央票，变相实行量化宽松。此举导致黄金价格一举突破每盎司1660美元。欧洲央行8月8 日入市购买意大利、西班牙国债，迅速将两国十年期国债收益率从6%以上压低至5%左右，这是有形之手造成市场扭曲的又一案例。欧洲央行入市购买国债，是欧洲央行的量化宽松政策。这等于发达经济体都在紧财政、松货币的政策组合下走上了“印钞救国”的道路，这在中长期必然引发全球性的通胀，进而造成在债权人、债务人之间财富分配关系的扭曲。
