贝恩资本：在中国的投资战略待改良？

　　经历了国美一役，贝恩无论输赢，都需要重新思考一个问题，熟稔并应用于全球的战略特点是否适用于中国？

　　国美电器（以下简称国美）大股东黄光裕方面与公司管理层之间的强烈分歧，让国美的战略投资者贝恩资本（以下简称“贝恩”）再次站到聚光灯下。

　　3年前，因联合中国华为收购3COM，贝恩为公众所熟知，并在中国“一战成名”。但卷入国美事端的“被宣传”，并非贝恩乐见。

　　黄光裕方面在公开信中说，公司董事局主席陈晓联手贝恩资本，与其签订极为苛刻的融资协议，试图控制整个公司；并指责陈晓“联手国外资本（贝恩资本），妄图使国美电器这个来之不易的品牌沦为外资品牌”。

　　在对峙中，被推上前台的贝恩资本基本保持沉默。“目前我们还不能接受采访。”贝恩资本董事总经理黄晶生在电话中向记者表示。

　　但实际上，说什么已不重要。经历了国美一役，贝恩无论输赢，都需要重新思考一个问题，熟稔并应用于全球的投资战略特点是否适用于中国？

贝恩路径

　　贝恩资本成立于1984年，为美国知名私人股本投资基金，总部设在华盛顿，在多个国家设有办事处，包括中国的香港、上海等。早期贝恩以风险投资（VC）为主，但随后开始转向杠杆收购。

　　这帮助贝恩走上了快速扩张。据其公司网站介绍，贝恩管理的资产总额迄今已近670亿美元，其资产类型涉及私人股权、风险投资资金、对冲基金和杠杆债务资产等。

　　但另一个方面，贝恩也经常遭遇媒体的挖苦，例如“它很快就变成了一家收购店”，“VC公司是打造企业业务的，而并购家伙们则是剥夺资产和解雇人员”，等等。

　　与美国诸多老牌的PE投资机构相比，尽管其已经是美国的主流基金之一，相对仍然年轻，其在中国的业务大约从2005年才崭露头角。

　　贝恩中国的核心人物主要为两人：竺稼与黄晶生。

　　竺稼，2006年加入贝恩，任董事总经理、中国区CEO。此前竺稼在摩根士丹利任职10余年，任摩根士丹利董事总经理、中国区首席执行官，主事投资银行业务，主导参与诸多全球重大IPO项目；黄晶生，2005年加入贝恩，任董事总经理，此前为软银中国的董事总经理，曾主导投资盛大，在此之前曾在英特尔资本任职，创业投资领域经验丰富。两位大将加盟之后，贝恩中国的团队核心基本形成。

　　2006年，贝恩资本开始筹建首只亚洲投资基金，2007年完成募集，规模10亿美元。有业内人士说，这只亚洲基金事实上为一只中国基金，大部分将投向中国。

　　竺、黄二人加盟之后，主持了在中国的投资。2006年，贝恩先后投资于以家居、建材等销售为主的商业连锁企业金盛集团、国内领先的民营传媒广告营运商中视金桥（00623，HK），并在2008年随着中视金桥上市，贝恩成功退出。但自始至终，贝恩非常低调。

　　尽管贝恩在美国已大名鼎鼎，但在国内赢得声誉和知名度，是2007年联合中国华为技术有限公司全面收购网络通信技术公司3COM。双方为此交易斥资22亿美元，贝恩资本持股83.5%，华为持股16.5%。

　　这项收购交易虽然最终折戟，但其树立的外资基金联合国内企业并购外企的典范模式，具有标杆意义，为贝恩赢得称誉。

　　此后，贝恩少见公开投资项目。对于此前媒体报道的投资碧生源、优酷网等企业，以及收购中国汽车零部件制造商亚新科工业技术有限公司（以下简称“亚新科”）股权等，并未得到贝恩资本的正式回应。

　　再次让贝恩纳入公众视野的，即为战略投资国美电器。

　　因国美电器创始人及大股东黄光裕入狱而导致的财务危机，国美考虑引入战略投资者来缓解。2009年6月，贝恩资本宣布将斥资4.17亿美元入股国美，并认购2.33亿美元的可转债，如认购增发，贝恩最多可持有国美23%左右的股权，这是贝恩资本在中国**最大的单笔投资。

　　贝恩为这笔投资与国美管理层签订了系列合同，并有着多重的保险条款保证贝恩不受损失，但被公司大股东黄光裕方面斥责为与陈晓“勾结”，让这笔投资显得并不完美，并遭遇道德风险。

贝恩风格

　　实际上，对国美的投资，折**贝恩近年来熟稔运用的投资风格：钟情零售连锁业、力求参与管理、善于PIPE（已上市公司股权投资）。

　　一位熟悉贝恩的投行界人士告诉记者：“贝恩对自己平时的投资虽然不一定要求控股，但一定是要有发言权的大股东，能够控制它。”

　　在贝恩入股国美的附加条款中规定，贝恩有权指定3名非执行董事及一位独立董事进入国美董事会，如果贝恩指定的董事被国美方面解聘，需要按出资额的150%承担赔偿责任。

　　贝恩的3名成员以非执行董事的身份进入董事会后，国美的变革快速推进：一方面对管理层实施股权激励；另一方面将麦肯锡推荐给国美，为其制定五年规划，提出要由卖场经营模式转向商品经营模式，放弃对规模的盲目追求，提高单店利润率。

　　这种战略转型暗合了贝恩的策略特点，但却挑战了大股东既有的管理思维。

　　在美国，贝恩曾投资玩具经销商玩具反斗城（Toys R US），当时这家零售连锁公司因经营问题正处于融资挣扎中，与国美状况类似。入股交易完成后，贝恩迅速关闭了其1500个零售网点中的大约200家店，同时大幅减少了员工人数。其投资的另一家企业伯灵顿大衣厂（Burlington Coat Factory），贝恩也已缩减了其原本制定的积极开店的规划，从而聚焦于实现最大化现金流。

　　在将这种策略运用于国美的过程中，贝恩在国外私人股本投资中强势影响力的特点也一并显现。

　　杠杆收购的方式是基于贝恩对行业判断精准，能够寻求与行业内领军企业的合作机会，并寻求对企业进行精细化管理，提升利润，在未来出售获取更大的收益。

　　2010年3月，陶氏化学公司与贝恩资本达成协议，陶氏以约16.3亿美元的价格向贝恩资本出售其Styron事业部，后者是世界上最大的聚苯乙烯塑料生产商；7月份，有消息说贝恩资本决定收购中国汽车零部件制造商亚新科股权，出资达1.5亿美元，正待相关监管部门批准。亚新科集团是中国最大的、独立的零部件制造集团之一。

　　黄晶生曾公开表示，像投资国美的项目，投资完成后大概有5个投资机构的员工在他们不同的咨询项目上，“花时间最多的是被投资公司本身如何管理”，“长期以来就形成了一种文化”。

　　为了深谙这套在总部成形的投资策略，贝恩中国的员工甚至不惜耽误与客户的谈判时间，也要去总部培训。显然，贝恩孜孜以求于将国外的投资经验和文化复制到中国。

漫漫中国化

　　本次国美风波，足以让贝恩意识到，要重新认识中国的资本特点，并需要完成从策略复制到策略改良的转身。

　　贝恩资本3月曾表示，将在中国募集一只人民币基金。但迄今，贝恩的人民币基金并无动静。这与几乎同期开始募资行动的凯雷形成了反差。

　　因国内缺乏大型机构投资者，获得地方政府的支持及社保基金的投资成为外资PE募资成功的关键，而贝恩要完成募集人民币基金，首先要能过地方政府与社保基金这一关。

　　与同行凯雷相比，贝恩做得显然不够。自徐工一案失败后，凯雷的投资策略明显开始变化，并十分注重保持与政府的良好关系，而在近两年则更加明显。从2009年以来，凯雷创始人多次到访中国，而贝恩在这方面却鲜有动作。

　　此外，贝恩在中国开展业务时间较短，投资也倾向行业性的并购及PIPE投资，其在国内真正的风险投资数量并不多，业绩并不明了。

　　行业内人士认为，中国政府虽然欢迎外资PE进入，但欢迎的往往是对企业的风险投资，对杠杆收购者持谨慎态度，对涉及外资及部分重要行业则更谨小慎微，国美大股东黄光裕方面在反击管理层时打出**品牌被外资控制的旗号，更让贝恩面临潜在的风险。

　　“贝恩要真正深耕中国，从目前的情况来看，还有很多‘中国化’的工作要做。”上述熟稔贝恩的投行界人士说。