由于对欧洲主权债务危机和美国经济复苏缓慢的担忧，避险偏好改变，对日元需求增加，日元对美元和欧元都大幅度升值，日元对美元汇率从5月1日的94.25升值到8月28日的85.35，升值幅度达到10.43%；日元对欧元汇率从5月1日的125.39升值到8月28日的108.96，升值幅度为15.08%。根据日本8月份公布的数据，日本出口增速连续5个月放缓，而日元又大幅度升值，出口形势异常严峻。同时日本经济复苏缓慢，疲弱的经济数据加剧了日本政府对日元升值的担忧，央行直接干预汇率的可能性正在不断上升。
如果日本央行不干预外汇市场，从理论上来说，国际资本的自由流动自动平衡外汇市场，但日元汇率将不得不承担调整的压力，国内货币的任何预期升值都将导致投资者买入日元，日元将进一步升值。当汇率变动和中央银行的汇率目标不一致时，中央银行将进行干预。通常如果私人投资者预期本币将升值，除非投资本币获利足以弥补汇率的预期升值，否则投资者将卖外币，买本币，本币升值会自动实现。因此中央银行尽量抵消本币上浮的压力，和私人投资者采取相反的措施。
笔者认为日本干预汇率的形式主要有以下几种，呈逐步递进关系。
一是口头干预。为了防止通缩，日本一直采取低利率和量化宽松政策，鉴于最近日元不断走强，日本央行和日本财政部官员不断发出口头干预声明，向市场传达信号，以抑制日元升值。8月25日上午日本首相菅直人表示将在近期公布应对日元走强的经济政策；同日，日本内阁官房长官仙谷由人和日本财政大臣野田佳彦也分别强调要干预外汇市场。日本政府主要官员不断向市场释放信号，希望能够阻止日元继续上行，但是现在看来，口头干预的效果较差。
二是通过放松货币政策干预外汇市场。随着日元不断升值，日本部分官员认为应以宽松货币政策来应对日元走强，而非通过直接市场干预，认为增购政府债券是可选择的方式之一。也就是说，日本央行将进一步放松货币政策，增加货币和信贷，一方面可以刺激经济，另一方面又可以阻止日元升值，本国货币供给的增加将会限制本币升值。实际上日本政府也正准备这么做，为应对日元升值，日本政府计划推出新的经济刺激计划，也就是通过更宽松的货币政策，软化日元。日本政府原来计划于9月份推出新一轮经济刺激计划，放宽货币政策，以挽救遭受日元走强和股价下跌双重打击的日本经济。而根据目前形势，日本政府出台新经济刺激计划可能会提前。
三是直接干预外汇市场，但不进行冲销。如果放松货币政策，仍然不能够遏制日元升值，日本政府可能不得不直接干预外汇市场。也就是说，外国资本流入，中央银行为了抵消本币升值，必须买进外国货币，外国货币减少，本国货币增加，如果不进行冲销，将有利于进一步软化日元。自从上世纪70年代中期以来，主要工业化国家中央银行主要通过货币政策实现本国货币供应量增长目标，但货币当局不希望汇率政策干扰货币政策，因此货币当局为了稳定汇率，往往会采取相应的冲销措施。也就是央行在买进外汇干预汇率的同时，在公开市场上卖出本国债券，回笼本国货币，货币基础不变，很显然冲销干预通过本国债券和国外资产的置换，货币供应量不变。但笔者认为在目前的经济形势下，如果日本央行直接干预，冲销干预的可能性不大，因为不冲销既有利于防范通缩，又有利于遏制日元升值，可谓是“一石二鸟”。
干预汇率的效果还取决于日本央行干预能否影响风险偏好，影响投资者的预期。中央银行外汇市场干预能否成功很大程度上受公众预期的影响，中央银行在外汇市场上的干预数量与外汇的交易量相比是微不足道的，但是中央银行是外汇市场上最大的交易者，它的干预向市场传播了一种信号和期望的汇率水平，因此对公众的预期有一定的引导作用。自从主要发达国家实行浮动汇率制以来，中央银行在外汇市场积极干预以稳定汇率，如本币升值，中央银行在外汇市场上买进外币，但是中央银行买卖外国货币的效果并不仅仅是限制汇率的变动，还有利于引导公众预期。预期渠道是中央银行通过干预提供给市场相关信息以影响汇率，中央银行比市场参与者有信息优势，可以通过传播信息影响市场。日本央行向市场多次传达了明确的信号，表示对日元升值的忧虑，同时强调央行将采取相应的干预措施，影响投资者对汇率预期走势的判断。日本央行必须密切注视公众对干预汇率政策的看法，避免私人投资者采取相应的措施抵消央行干预的有效性。
此外，干预能否成功还取决于是否能够得到其他国家的理解和支持。日元对美元的汇率是日元币值对美元币值之比，它反映了当期日元和美元的币值之比。在一定的名义汇率水平下，如果美元币值下降，日元币值就相对上升，日元将升值；如果美元币值上升，日元币值就相对下降，日元将贬值。汇率是双方货币的比价，不仅由本国货币价值决定，也有其他国家的货币币值来决定。美元贬值将强化市场对日元升值的预期，投机资本会进一步流入，增加日元升值的压力。如果美国经济基本面进一步恶化，美元可能进一步走弱，则日元升值压力增加。由于美国经济复苏缓慢，在8月10日的最近一次议息会议上，美联储下调了对经济前景的评估，并宣布将保持量化宽松政策不变。不仅如此，由于对经济前景的担忧，美联储可能还会继续“加量”刺激政策，通过“非常规”货币政策向经济提供支持，这样风险偏好可能会变化，导致对日元需求进一步增加，日元对美元可能进一步走强。笔者认为，日本央行干预的效果不仅仅取决于干预本身，还取决于对投资者预期的引导，以及其他国家宏观经济基本面和宏观经济政策的变动。 （作者为复旦大学国际金融系副教授）
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