公司就像一个城堡，它需要有护城河。不然的话，它很容易被攻破。你可能会说，「我很机灵，我会在敌人攻破这个城堡之前弃城逃脱，换到另外一个城堡里去生活。」很多不愿做长期投资的股民，就抱有这个想法。
最近，我重读了一本好书，有了一点点新的理解。这本书是2008年美国晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 写的《创富小册子》(The Little Book That Builds Wealth)。他认为，从根本上讲，世界就是不公平的。行业有好有坏，它们的发展阶段有好有坏。在好的行业营商，就像顺水行舟(事半功倍)，在坏的行业营商，就像逆水行舟(事倍功半)。
是陷阱还是护城河
Dorsey 认为，好公司能够持续创造比别人高的回报。这样的公司有护城河，不容易在短期内被敌人打垮。他说，人们最常犯的错误是把「产品好」、「市场份额高」、「执行力强」、「优秀的管理团队」当作护城河。这都是投资的陷阱， 而不是护城河。
先谈「产品好」。克莱斯勒汽车公司在八十年代初首次推出小型货车(minivan)时赚了太多钱。可是好的产品没有用，其他的汽车厂蜂拥而来，也开始生产minivan。克莱斯勒马上失去了优势。生产乳酪饼的Krispy Kreme在刚刚推出doughnut时，风靡美国，没想到别人也可以生产doughnut，而且消费者对doughnut 的热情很快就消失了。Tommy Hilfiger 的时装曾经如日中天，可是今天它在哪里?？
前几年，美国政府大举推动用玉米提炼乙醇，认为这既环保，又减少对海外高价石油的依赖。由于2006年至2007年玉米收成好，价格低廉，所以厂商大赚，这些公司的股票也飙升。大家认为这个产品太酷了。可是一年后，新的厂商加入，乙醇生产的产能大增，玉米又不再那么丰收(价格大涨)，石油价格也不再那么高企，结果大量乙醇厂商欲哭无泪。
中国地产公司个个说自己的产品是一流，但实际上的区别未必那么大，而地点好像更重要。各种电视机、电脑、手机和雪柜真的有特别大的品质差别吗?各种衬衣和套装的品质好坏差别很大吗？
再让我们来看看市场份额。《纽约时报》的名气很大，但是它的股票价格这几年大跌，经常面临财务危机。香港一些报纸的股价也很差，虽然它们在香港的江湖地位很高。海尔、戴尔、通用汽车、科达及大量的建筑工程公司等在各自的产品线上的市场份额都很大。但是看看他们的利润如何吧。
有时候，市场份额大是个优势，但并不一定。只要潜在的竞争者存在，这就足够让你的利润率很低，因为门口有人「叫板」。你的公司永远在「拾之无谓，弃之可惜」的收益率之间运转。有些产品会因为规模大而降低成本，有些不见得(比如律师、审计师、理发师、美容院、系统集成、建筑、研究谘询、物业管理，甚至地产开发)。一般而言，「市场份额高」不是一条可持续的护城河。
我们再来看看「执行力强」和「优秀的管理团队」。这两个优点经常被人们一并提到，因为执行力强主要来源于两个因素：一是管理团队在一起工作的年数长，磨合得不错，工作上比较顺手，团队里面没有明显捣蛋的人。
二是因为团队里面有个德高望重的领袖。这两个因素都有些偶然，可遇不可求，而且可以随时变化。如果领袖生病了、死了或者换工作了，怎么办？有些领袖不自量力，在退休之后又重出江湖(原因是他创办的公司好像缺了他不行)而把他辛辛苦苦(当然也是运气好)积累下来的名气再丢掉。比如，美国一家曾经很大的电脑公司Gateway的创始人就是如此。他重出江湖之后，回天乏力，大失所望。其实，他当年的成就与当年他的行业的高增长很有关系。此外，管理层好坏往往只有在事后我们才能看出来，而不是事前。可是，事后的判断对于投资者来讲没有太大的实际意义。
既然这样，我们如何判断一个公司有没有护城河呢？
第一，品牌被认为优秀或者可靠，公司的产品可以卖出高价，因此公司利润率高于同业。
第二，它的产品无法替代，或者客户很难离弃;如果离弃，客户需要付出不小的代价。
第三，有些公司有明显的网路效应(互相照应，或者众星捧月的好处)。
第四，有些公司的业务由于地点、工艺方法、规模、行销网路，或者某种长期协定而使成本便宜很多。
品牌和专利有多大用处？
Dorsey认为，在绝大多数情况下，公司的出身决定一切。他完全不相信公司文化和团队在长期的决定作用。我本人喜欢投资懒汉和傻瓜也能管理得不太差的公司。
很多公司都说自己有品牌、专利和特许经营权。但是，很多专利和品牌完全不能给你带来收入或者好处，它无法在生意上和产品上真正显现出优越性，比如提供别人无法替代的产品和服务。品牌是需要花钱来建立和维护的。如果你的品牌那么好，你能创造出超额利润吗?如果不能，那凭什么证明你的品牌值钱呢?名气大不等于好品牌，不等于你的产品可以高出市场定价。
另外，一个品牌如果能够减少顾客的「搜寻成本」，比如麦当劳、可口可乐、KFC，那它们很有价值，虽然它们的产品价格不见得可以高于市场价。说起专利，大家可能注意到，有些专利没有商用价值，而且专利可以受到挑战。在国外，债券评级公司很赚钱，因为他们的生意需要得到政府的特许，而政府又很难授予这样的许可，所以进入门槛很高。
（作者为：瑞银投资银行中国部副主管张化桥）
