“刚性兑付”一直是国内理财市场上不成文的“潜规则”，也是中国金融市场有异于境外的特殊现象。但是，对于“刚性兑付”存在的利弊，近些年来始终争议不断。日前，中国人民银行副行长潘功胜一番“打破刚性兑付，让违约事件自然发生”的表态，迅速引起市场反响。今后，刚性兑付是否一定会打破?没有刚性兑付的理财市场，机构与投资者如何找准各自的定位?未来，又会有哪些创新制度代替刚性兑付，帮助投资者控制风险?
“刚兑”招牌逐渐褪色
“刚性兑付”对中国投资者来说，是个讨喜的词，也是目前理财市场规模年年扩容的主要推手。所谓刚性兑付，就是金融产品到期后，产品发行者必须分配给投资者本金以及预期收益，当产品不能如期兑付或兑付困难时，发行方或有关部门需要兜底处理。
长期以来，刚性兑付现象在我国银行理财、债券、信托等诸多金融行业细分市场已成“惯例”。在刚性兑付的“光环”下，投资者选择理财产品时，最看中的并不是产品的风控措施，而是预期收益率。一旦某家银行或信托推出收益较高、期限较短的产品，“秒杀”就是分分钟的事。
然而，随着各金融机构理财规模逐年递增，再加上实体经济艰难的转型升级，刚性兑付正在成为理财市场上悬着的“达摩克利斯之剑”，不仅制约现有市场的健康运行，也令未来发展蒙上阴影。
近日，中国人民银行副行长潘功胜在主题为“创新驱动下的财富变革”的2015青岛中国财富论坛中表示，要建立一个业态多元，多层次的财富管理市场。如果没有一个发达的资本市场体系，财富配置就容易过度集中在某一类或几类资产类别中，要么容易造成财富管理的低效化，要么容易造成某类资产价格的泡沫化。
潘功胜强调，在我国的财富管理中，刚性兑付的情况时有发生，既扭曲了市场机制，提高无风险的收益率水平，又引发了严重的道德风险。要在确保不发生系统性区域性风险的前提下，让一些违约事件顺应市场力量自然发生，强化市场纪律，端正财富管理产品发行者和投资者的行为。要加强投资者教育，破除“负盈不负亏”的投资误区，培育投资有风险、责任应自当的理念。
“培养投资者风险意识，从而强化市场纪律，消除市场扭曲。”这是潘功胜眼中对“打破刚性兑付”所带来效果的积极评价。事实上，这已经不是潘功胜第一次阐述此观点了。去年3月，他就表示，让一些违约事件顺应市场的力量而“自然发生”，这有利于强化市场纪律的约束，端正产品发行者和投资者的行为，同时有利于财富管理市场的健康发展。
此前，全国人大财经委副主任委员、清华大学五道口金融学院理事长兼院长吴晓灵在出席清华五道口全球金融论坛发言时也表示，或明或暗的刚性兑付加大了社会融资成本，因此分清风险责任，做好社会保障，有序打破刚性兑付是提高市场效率非常重要的一环。
业内专家的担忧并非无的放矢，最近一两年来，理财市场被动打破刚性兑付已经发生不止一起，在现有金融环境下，已对整个市场的信用体系造成不小的伤害。
在债券市场，一向稳健的企业债券上演了连番违约。有媒体披露，4月3日，中科云网发布公告称，2012年公司债券付息日及回售资金到账日为2015年4月7日，但尚有约2.406亿元资金缺口。4月6日晚间，中科云网正式公告，确认“ST湘鄂债”已构成实质性违约，成为中国本土第二个债券违约的公司。紧接着，债务违约风险蔓延至国有企业，天威保变4月21日下午发布公告，由于公司发生巨额亏损，未能按期兑付15亿元“11天威MTN2”的本年利息。这预示着天威保变最终未能在17:00前筹措到8550万元的付息资金，从而成为首只违约国企债券。继湘鄂债和天威债之后，资本市场又迎来了年内的第三只违约债券。珠海中富实业股份有限公司5月25日晚间发布《2012年公司债券(第一期)兑付利息及无法按时足额兑付本金的公告》，宣布债务违约。
而在信托市场，2014年年初，中诚信托“诚至金开1号”偿付难题给迷信刚性兑付的投资者当头一棒，随后信托市场又陆续爆发了吉林信托“松花江77号”、中航信托“天启340号”等几起兑付危机，尽管最后信托公司无一例外地选择用各种方法保证投资者的本金安全，但刚性兑付的“金字招牌”在投资者眼中逐渐褪色，并摇摇欲坠。
影响金融资源有效分配
业内专家表示，在西方金融市场中，刚性兑付原则并不存在，因为这有悖于“卖者尽责、买者自负”的市场原则。但在中国，出于稳定金融秩序的考虑，在理财市场成立初期，刚性兑付被视为保护投资者利益的最好方式，延续下来。
以信托为例，我国信托制度建设尚不完善，诸多情形下市场主体尚无具体行为准则，故此或致投资者利益受损，从而损及金融秩序的稳定。鉴于此，刚性兑付便有了用武之地。
有行业人士表示，国内信托起步初期，公司投资者基础薄弱，尤其是自身积累的高净值客户极为欠缺，如果依靠自身力量销售则有可能导致“有产品、无买主”的局面。尤其是当其同时发行几只信托计划时，面临的销售困难更是巨大。因此，诸多信托公司只得依赖刚性兑付确保投资者“高收益、零风险”，从而促进产品销售。
其后，随着时间推移，虽然信托公司开始积累起一批高端投资者，但相较于银行、证券公司，在制度的完善性、具体项目的运管水平、投资者服务的全面性等方面，信托业因起步较晚而相对落后，若信托产品到期不能兑付，不仅将导致该信托产品的发行公司市场声誉受损，而且会波及整个信托业在金融市场的整体竞争力，因此，诸多信托公司只得默默遵守刚性兑付的潜规则，不敢也不愿做打破刚性兑付的第一人。
有行业人士指出，金融的本质是风险和收益的对价，但这种定义在国内信托业有些失灵。刚性兑付保护下的低风险甚至无风险帮助信托公司招揽了大量客户，也给信托公司带来了巨大的压力，它已经演变成维护品牌的必需品。为了满足受益人的收益，信托公司甚至让渡自己的收益，2015年1季度平均信托报酬率仅占当季平均信托收益率的4.93%，较2014年全年平均水平7.79%降低2.86个百分点。债市法律专家柯荆民认为，在刚性兑付条件下，信托变成了一种银行业务，以信托公司本身的信用，而不是项目本身的信用，来保证兑付。信托产品成为一种变相的“高息存款”。这并不符合信托的本意。真正的信托业务，每个项目的风险是隔离的，而信托公司只收取代客管理的服务费。一个项目发生风险，并不由其他项目承担，也不由信托公司承担。
近年来，信托公司作为“金融百货公司”，资产管理规模大幅扩张。由于没有按照银行标准监管，没有对银行资本金和拨备的要求，信托公司以10亿元的资本金，做100亿元业务的情况，并不鲜见，无限地放大了杠杆。而在这后面进行支撑的，就是信托业的刚性兑付。这是把双刃剑:一方面，它使得信托业呈现出几何式增长;另一方面，吹大了信托产品作为金融资产的泡沫，在高杠杆下，极有可能形成系统性金融风险。
“除此之外，信托刚性兑付最大的危害，是拉高了金融产品的无风险收益率，严重抑制了资本市场的发展。也就是说，现在的信托产品，事实上变成了一种高收益但绝对低风险的类债券。这样，资金就从资本市场流到了信托等影子银行市场。”柯荆民表示。
实际上，不仅仅是信托业，刚性兑付对其他金融理财市场的危害也逐渐显现。
吴晓灵指出，社会的无风险收益率水平应该是国债利率，很多理财产品、信托计划，还有一些债券虽然通过比较高的收益率来吸引资金，但当出现风险时却不能够容忍这些风险的充分暴露。现在虽然有个别小的风险在暴露，但这些高风险但又获得高收益的产品在市场参与者心目中已经立下了一个“无风险收益率水平”的标杆，无形之中抬高了整个社会无风险收益率的曲线，加大了社会融资的成本。而此前，邮储银行行长吕家进也在媒体采访时表示，在国内金融市场深刻变革的大环境下，财富管理已逐渐成为我国商业银行实现“由资本高占用向资本集约转变，由资产持有向资产管理转变，由利差收入向服务收入转变”的有力抓手。然而，刚性兑付的存在使得市场参与者存在隐性担保预期，致使风险自担成为合同的软约束，已经成为财富管理行业继续发展的拦路石。“促进我国财富管理行业健康发展，必须打破刚性兑付。”
从现实来看，在刚性兑付背景下，收益高、质量差的项目所支持的金融产品往往发行快，财富管理机构赚取的相关费用收入高，导致质量高、收益低的项目被挤出市场，形成劣币驱逐良币的现象，助长了低质量项目充斥市场，无益于财富管理市场的健康可持续发展。打破金融产品的刚性兑付，已成为回归风险收益规律，借助市场力量实现资源优化配置的必然要求。同时让投资者承担应有风险，也是市场对非理性投资的一种硬约束，不仅有利于释放金融风险，也有助于提高投资者风险防控意识。
与此同时，吕家进认为，刚性兑付的做法极易扭曲市场对金融资源的配置作用，引发道德风险，在保持短期稳定的同时，将造成金融效率的下降，市场不能有效进行风险的区分，造成风险累积。
另外，打破刚性兑付已成为适应经济发展的要求。在刚性兑付的背景下，理财产品、信托计划、企业债券等金融产品的风险无法暴露。一方面，导致资金流向地方政府融资平台和房地产等领域，对小微企业形成挤出效应;另一方面，这些高收益率产品的收益率就变相成为了无风险收益率。风险定价机制的扭曲，一定程度上推高了社会平均融资成本。
打破“刚兑”应循序渐进
考虑到刚性兑付的危害，业界普遍认为，打破刚性兑付已被提上日程，只是时间问题。而监管层的表态似乎也验证这一说法。
今年两会上，国务院总理李克强明确表示，“允许个案性金融风险的发生，按市场化的原则进行清算。这是为了防止道德风险，也增强人们的风险意识。”李克强总理的此番讲话，被认为是本届政府“打破金融市场刚性兑付”的信号。
分析人士表示，既然刚性兑付是迟早要打破的，那么与其让风险在未来兜不住的时候决堤，不如因势利导，正视问题，主动出击。不过，打破刚性兑付并不是短期可以完成的，应该循序渐进，并且需要行业、投资者以及监管机构的共同努力。
比如说，从财富管理行业自身来看，强化信息披露机制是打破刚性兑付的第一步。业内人士认为，无论是私募产品还是公募产品，财富管理行业都应该通过恰当的方式，进一步提高信息披露的完备性、充分性、及时性、透明性，让投资人能够了解投资合同的约定，准确、全面地了解各类信息，做到尽责提示，特别是其中风险提示，让合适的投资者购买合适的产品，实现风险匹配。
与此同时，在打破刚性兑付的过程中，监管机构应发挥很大作用。“当前我国大部分财富管理基本遵循了信托原理开展业务，但由于目前金融实行分业监管，银监会、证监会、保监会均制定了不同的监管要求，从促进财富管理健康有序发展的角度来讲，建议统一研究财富管理业务的制度规范，清晰界定具有信托本质的资产管理产品的内涵和外延。”吕家进表示。
同时，他认为，监管部门应提高违约风险的监管容忍度，“建议监管部门适当放松对财富管理机构兑付环节上的"零风险"要求，不仅要注重事后控制，更要关注事前、事中控制，允许适度暴露风险，用事实违约教育投资者，用破产实例警示金融机构，让实质违约带来信用利差的重新定价，还原价格与风险关系。”
另外，投资者教育必须下大力气，完善合理的投资者理念对于打破刚性兑付起到了重要作用。
柯荆民表示，刚性兑付的解决方法，就要让实际上已经违约的信托产品违约。如此，市场关于信托产品刚性兑付的预期就会破灭，信托产品的风险溢价将会上升;整个债务工具的“无风险收益率”则会下降，股票市场估值整体提高。
但是，让已经违约的信托产品违约，必须取得投资者的理解和认同。举例来说，目前信托业的规模已非常庞大，投资者的信心都建立在刚性兑付的基础上，风险意识的缺失促使很多人盲目投资，一旦发生违约，必将引发市场恐慌，信托业整体信用危机随之而来，甚至可能冲击实体经济发展。因此，这个过程不能一蹴而就，首先需要做的就是加强投资者教育，通过多种渠道深入普及“买者自负，卖者尽责”的投资理念，使得投资者培育起风险自担意识，提升风险判断能力。
事实上，就我国相关法律法规而言，并没有规定信托公司刚性兑付义务。恰恰相反，《信托公司管理办法》第34条明确规定“信托公司不得承诺信托财产不受损失或保证最低收益”，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第8条规定信托公司推介信托计划时，“不得以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益”。由此可见，刚性兑付不仅背离市场规律，更无法律明文支持。因此，信托投资者要了解，在信托关系中的委托人与受托人是平等关系，作为委托人的投资者必须明白信托财产上所获收益必须与其所担风险对应。
除此之外，营造一个良好的政策环境，完善投资者保护机制也同样重要。“虽然说"亏损是最好的投资者教育"，但这个过程也是非常惨痛的。要完善投资者保护机制，建立存款保险、信托保障基金，发挥损失准备金对投资者的救助功能，探索引入商业保险机制，建立并完善风险缓冲、化解、缓释机制，以此来降低投资者风险。让投资者具有一定的产品及项目甄别能力，理性投资。”吕家进表示。
银行、信托“备战”破除“刚兑”
目前，刚性兑付在国内银行、债券、信托等理财领域都有存在，到底会从哪个领域入手打破这一潜规则，引起市场普遍关注。
对于打破刚性兑付，近几年信托行业已经历多次“狼来了”。中国信托行业协会数据显示，截至2014年末，有369笔项目存在风险隐患，涉及资金达到781亿元。尽管除极个别项目的收益率外，最后这些问题产品都由信托公司或相关机构埋单。但是，随着信托公司业务规模的扩大，可能存在兑付危机的产品持续出现，信托出现无法刚性兑付的可能性逐渐上升。近日，中信信托旗下一款涉矿信托又曝出兑付危机，进一步加深了市场的担忧。
统计显示，2015年3月到6月的信托产品到期规模较大且集中，3月到期规模达到4883亿元，除此之外，12月到期规模达5546亿元，为一年中最大值。
为了应对可能出现的兑付危机，监管层已出台多项措施，抵御行业风险，2014年4月，银监会向各银监局和信托公司下发了《关于信托公司风险监管的指导意见》，要求信托公司建立流动性支持和资本补充机制;信托公司股东应承诺或在信托公司章程中约定，当信托公司出现流动性风险时，给予必要的流动性支持。这一方面重申了信托公司应加强自身风险管理能力，另一方面对其股东明确提出了承担相应社会责任的要求。一时间，关于监管当局明确或强化信托公司刚性兑付的解读甚为流行。
与此同时，在银监会机构改革中，一项重大组织架构调整就是专门设立“信托监督管理部”，从原非银部分离出信托部，专司对信托业金融机构的监管职责。同时，中国信托业保障基金已于2014年12月12日获国务院同意设立，这些措施都是用来应付可能出现的兑付风险。
格上理财研究员王燕娱表示，对投资者而言，不要太迷信刚性兑付，投资最核心的要素仍是信托产品本身，包括融资方实力、经营情况是否良好、还款来源是否有保障、风控措施是否完善等。风控完善的项目即使融资方出了问题，最坏的结果也是破产清算，处置抵押物等，还是可以保障投资者利益的。
在银行理财市场，针对为了打破刚性兑付也正做着积极的准备。比如，银监会正式印发了《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》，要求银行业金融机构不得提供含有刚性兑付内容的理财产品介绍;2014年12月1日银监会下发的《商业银行理财业务监管管理办法(征求意见稿)》，也引导商业银行发行开放式净值型理财产品与无期限错配的项目融资类理财产品，加大发行预期收益率产品的成本，打破刚性兑付，做到“卖者有责”基础上的“买者自负”。
作为利率市场化前哨战的《存款保险条例》于5月1日正式施行，被外界视为银行业打破刚性兑付的预先准备。兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委认为，存款保险制度的建立意味着，存款由过去国家的全额隐含保险，显性化为对储户仅仅在单个机构单账户本息50万元以内的有限担保。不能排除这很可能也是打破各类理财产品刚性兑付的前奏之一。
