博瑞传播2011年上半年实现营业收入6.48亿元，同比增长18.8%，环比增长5.1%，归属于母公司所有者的净利润1.98亿元，同比增长26%，环比增长24%，EPS为0.32元。我们并未对半年度利润单独预测，但是净利润同比26%的增幅超过了我们对全年同比增长19%的预测，上半年EPS占到了我们所预测2011年全年0.60元的53%。
二季度单季实现营业收入3.5亿元，同比和环比分别增长21%和18%，归属于母公司的净利润为1.26亿元，同比和环比分别45%和74%，单季实现EPS为0.20元。
上半年净利润同比增长的主要原因包括两个：（1）投资收益大幅增加，贡献了8.4%的增长。2011年上半年投资收益为1759万元，远高于去年同期的46万元，大量的投资收益，主要来自于对国金证券股权的减持。（2）广告业务快速增长，驱动上半年EBIT同比增长15.9%。广告业务占到了上半年毛利的41%，并实现了37%的增长。
报纸和户外共同驱动广告收入增长
从毛利来看，博瑞传播的五块业务中，印刷、发行投递、网游、学校的增长均差强人意，同比分别录得4.3%、9.0%、6.5%和6.4%的增长。广告业务是唯一的亮点，上半年实现毛利1.4亿元，同比增长37%。从媒体形式看，报纸广告和户外共同驱动了广告业务的增长。（1）《成都商报》代理收入同比增长34%。从关联交易中支付给《成都商报》社的广告分成款可以进行推断，报社和博瑞的分成比例为60:40，上半年支付给《成都商报》社的分成款为1.32亿元，对应博瑞的广告代理收入为8800万元，同比增长34%。（2）户外广告实现收入6718万元，同比增长56%。两者累计占到了上半年广告收入的80%。
换个角度看，广告收入的增长得益于行业景气延续以及代理比例的提高。（1）行业景气延续。2010年11月份进行央视黄金广告资源招标已经预示了2011年广告营销行业的高景气，而2011年以来蓝色光标、省广股份、分众传媒、华视传媒和航美传媒等公司的增长同样印证了行业的高增长。梅花网所监测《成都商报》2011年1-5月广告投放总面积326平方米，同比增长9.7%，刊例总额4.96亿元，同比增长15.6%。（2）因《成都商报》的代理收入同比增长34%，远远超出刊例总额增长，我们推断，博瑞对《成都商报》的代理比例正在持续提高。
发行代理费率上调增厚2011年 EPS为1.3%
博瑞传播之子公司成都商报发行投递广告有限公司所代理《成都商报》的发行费率进行上调：征订代理单价从0.30元/份调高到0.46元/份，零售代理单价从0.29元/份调高到0.395元/份，上调幅度分别为53%和36%。
根据公司披露，《成都商报》日均发行量为60万份，根据经验，假定征订和零售比为2:1。则日均征订40万份，零售20万份，相当于日均增加发行代理费8.5万元。此次费率上调从2011年10月1日开始，因此，2011年将增加收入782万元，2012年将增加3102万元，扣除营业税金及附加、所得税后，相当于增加利润500万元和2000万元，增厚EPS分别为0.01元和0.03元，增厚幅度为1.3%和4.9%。
维持“谨慎推荐”的投资评级
我们上调2011-12年的盈利预测，上调幅度分别为1%和3%，上调后，2011-13年EPS分别为0.61元、0.67元和0.74元，当前股价对应的PE分别为24/22/20倍，当前估值已经具有充分的安全性。而在下半年后，将出现影响股价更多的积极因素：（1）多款游戏上线。《侠义世界》已经在三月份正式上线运营；《圣斗士2》已完成小规模不删档测试，下半年将在产品修改、完善的基础上正式上线运营；《九剑》等新客户端游戏也在稳步研发推进中；《辟邪剑》、《圣斗士传说》等网页游戏预计也将于下半年上线。（2）“创意成都”将投入运营。该项目已经初步完成了配套装修，三季度将全面正式投入运营，目前的认租率已经超过了30%。
而未来的风险点在于：（1）我们预计随着宏观经济形势的变化，2012年广告行业低增长是大概率事件；（2）游戏产品的成败具有不确定性；（3）在诸多资金涌入PE和VC界以后，公司的收购难度正在增加，伴随的风险也可能积聚；（4）账面上4.3亿元的商誉存在减值风险。综合来看，我们维持对博瑞传播“谨慎推荐”的投资评级。
