人民币初建回流机制 资本项目需渐进式开放
嘉宾
连平：交通银行首席经济学家
左小蕾：银河证券首席经济学家
徐明棋：上海社科院世界经济研究所副所长
吴光伟：同济大学经济与管理学院教授
8月中旬，央行允许境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场；自重启汇改至9月1日，人民币累计升值达0.22%。本轮汇率改革不仅将在汇率形成机制上有所突破，也将伴随人民币资本项下可兑换的重要议题。其中首先要尝试并完善的，便是人民币回流机制的建立。
人民币的国际化进程，自2005年启动汇率改革以来，就始终坚持渐进式改革原则。人民回流机制的建立、跨境结算范围的扩大、资本项目实现可兑换，也当循此思路。本期圆桌论坛邀请业内知名专家就上述议题详解个中原委，探讨人民币自由可兑换之路。
建立回流机制是必须步骤
在近期举办的港澳同业跨境人民币业务研讨会上，有专家提出，建议在香港人民币金融市场和内地人民币金融市场之间建立多个有限和可控的管道，通过两地金融机构之间的同业交易，有序引导人民币资金回流内地。人民币回流机制的建立，对于人民币汇改并最终实现自由可兑换有着怎样的意义？
左小蕾：人民币回流机制建设是实现可自由兑换必须的一步，是提高人民币使用价值的重要策略。要想让人民币成为可自由兑换，让国外机构或个人持有人民币，就需要扩大人民币流通和使用规模。
在实物商品有限的前提下，必须拓宽境外人民币的投资渠道，否则国际机构就会缺少持有人民币的动力，人民币也就没有吸引力了。人民币回流机制建设，拓宽境外人民币投资渠道，是提高人民币吸引力的重要步骤。
当然，在现阶段需要考虑的是开放的规模和程度，这一点需要和我国的经济实力相匹配。
吴光伟：人民币的全流通即自由可兑换，是一条漫长的路。截至4月底我国银行系统的货币是64万亿元，总资产80万亿元，总量远远不够，并缺乏相应的全流通的结算体系、海外网点、人才等等。
在资本项目还未开放，离岸金融市场尚未建立，黄金储备还不够巨大等背景下，考虑到全面开放易受全球金融风险影响并遭到攻击，还是应当稳妥为上，等待时机成熟。先做人民币回流，使其能循环流动，是一种方法。在与不少国家货币互换后，逐步走向以人民币或对方货币作为结算货币，已是跨了一大步。在对方持有大量人民币后，再慢慢让它作为一种储备货币并能流通，就必须建立人民币回流机制。
徐明棋：现在人民银行已经允许外国央行、港澳地区人民币清算行以及人民币结算境外参加银行将其核定额度的人民币结算资金通过银行间市场的渠道投资到银行间市场的产品上，正式开启了香港人民币回流至内地金融市场的渠道。人民币回流机制的建立，对于人民币下一步在更广的范围内充当国际贸易的结算货币，对人民币国际化具有重要的推动作用，对于人民币汇率形成机制的改革也有一定的促进作用。因为在人民币汇率形成机制中，人民币的市场供求关系将得到进一步的理顺，人民币的市场化供求程度将得到提高，原来我国对外贸易结售汇制度对人民币汇率形成机制的影响将得到改善。
至于说到对人民币最终实行可自由兑换有怎样的意义，毫无疑问也是有着非常积极的意义，可以说是迈向自由兑换的一个重大突破，因为人民币自由兑换的障碍目前主要是在资本账户上，金融交易基本上不可自由兑换。而目前则在金融交易上，对外资开了一个口子，虽然这个口子有限，但毕竟是向金融交易账户的开放方向迈出的坚实一步。
连平：虽然投资资金主要是由于经常项目兑换形成的，其在境内的投资兑换业务也归类为经常项目兑换，但是允许其投资银行间债券市场，已经算是一次比较大的跨越，对促进人民币的兑换有积极作用。
从间接角度来说，这个制度安排增加了境外人民币的投资渠道，可以使境外机构持有的人民币有机会获得一个相对比较好的投资回报，这就能增强人民币的吸引力，提高境外机构持有人民币的意愿。当非居民部门对人民币的需求逐步扩大之后，就会增加人民币兑换业务需求。
从实际情况看，银行间债券市场开放之后，香港市场上人民币非官方汇率是在上升的，而且参与银行间债券市场的境外机构在增加。这就证明了，人民币的吸引力在不断增加。从这点上来讲，人民币回流机制建设可以间接的促进人民币可自由兑换发展。
从债券市场向其他市场逐步推进
央行宣布重启汇改两个月后，于近日发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，被视作人民币回流的一项制度性安排。首选通过债券市场回流人民币，是出于怎样的考虑？对银行间市场将产生何种影响？
左小蕾：国际上比较通行的做法，一般都是先从债券市场开始实行的。债券市场不仅风险较小，而且规模也比较大，所以是一个比较理想的试点市场。
在制度安排上，可以考虑先把银行间市场做大做成熟，然后逐步扩展到国债市场。同时，可以考虑到香港市场发行以人民币计价的债券。香港市场比较成熟，制度比较完善，操作风险比较小，国际化程度也比较高，可以吸引大量国际投资机构参与，这是让人民币走出去的重要一步。目前香港对以人民币计价的债券也比较欢迎。在这个过程中，可以摸索一些风险控制、制度完善的经验，为境内进一步的开放做好准备。在风险可控的前提下，逐步扩大规模，提高开放层次。
吴光伟：债券一般是国家发行或大型央企发行的，信誉度高、评级可靠，且具有较高的利息。它们的发行量受到控制，让拥有人民币的国家和企业个人买卖比较安全，有利于建立和提高人民币的信誉，比让资金直接进入资本市场可控。
债券市场现在分为银行间市场和资本市场两个层面，并未打通。所以进入资本市场的相对较小，大部分预期进入银行间市场。它会影响货币政策，货币供应量，银行的业务和利润。
回流机制的建立可以规定一些国家级银行从事国际间大宗债券交易，一般地区性商业银行和股份制商业银行暂不参与是因为它们体能小，抗风险能力弱。
连平：债券属于固定收益类的金融工具，它的风险相对于股票要小，其回报率又高于银行存款。而且目前银行间债券市场规模较大，从债券市场开始，可以在风险可控的情况下增加境外人民币持有机构的投资渠道和投资回报。
这一制度的建立，目前对银行间市场影响有限。回流规模大概在几百亿左右，相对于20多万亿的银行间债券市场来讲，这样的规模还不足以有较大的影响。要想建立比较完善的回流机制，可以考虑继续扩展到股票市场，在债券和股票市场发展成熟之后，还可以扩展到其他市场。这样逐步推进，既能较好控制风险、规范管理，又能提高投资者的回报，应该说是一个不错的选择。
徐明棋：让境外人民币首先通过银行间债券市场试点回流，有多方面的原因。一是贸易结算账户都开在银行，境外的人民币清算行等将人民币资金回流到境内投资，最便捷的通道就是银行间的金融产品，这要比将资金投资到证券交易所交易的金融产品更容易投资。二是便于中央银行进行监管掌控。目前银行间债券市场是由人民银行监管的，而人民币的流通和外汇兑换等也是人民银行负责管理的。如果先进行交易所产品的投资，则涉及证监会的管理，容易在试点初期形成多头管理。三是银行间债券市场是最大的债券市场，交易规模远远大于交易所交易的债券数量，品种也多得多。人民币贸易结算资金进入银行间市场对于银行间市场的发展也是有利的，它可以使交易更加活跃，增加交易的规模，对于这一市场在未来的开放和国际化都有重要的意义。
未来，中国的监管部门将根据人民币贸易结算的不断推进和海外人民币的规模不断增加的需要，逐步拓宽人民币回流的渠道，在人民币不断提高国际化程度的同时使中国的金融市场与海外的金融市场逐渐融为一体。
渐进式开放资本账户
人民币跨境贸易结算从在5省市试点推行到扩大试点至20个省区市，历时一年半。央行宣布重启汇改后，人民银行和香港金管局就人民币贸易结算再次做出新的安排，内地与香港的同业合作由现时的跨境账户清算进一步扩大至储蓄、理财产品和各项金融产品方面的合作。央行上海总部也于近日公告，上海市计划开展资本项目下人民币结算试点项目。人民币在经常项下与资本项下的跨境结算，在现阶段面临怎样的制约因素，应如何扫清障碍？
左小蕾：最重要的影响因素，是国际贸易、国际投融资参与者对人民币的认可和接受程度。要想实现人民币跨境结算，首先要让经济活动参与者愿意使用人民币结算，所以在策略上就要让人民币获得国际上的信任。这就需要国内经济能够稳定而持续的增长，人民币币值稳定，这是最起码的要求。同时，还需要完善机制，拓宽人民币的使用渠道。
吴光伟：跨境结算最大的问题是资金的流动管制仍然存在。此外双方的管理体制机制均不同，相关法律也不同，均需要磨合。我方更缺乏国际化的金融人才，目前能用外语流利讲金融的人才尤其紧缺。
连平：跨境结算的制约因素可以从两个方面考虑。一方面是我们自己在制度上、操作上的一系列限制问题，比如资本项目是否开放，以及报关、税收、银行系统的一些细节上的问题等。另一个方面来自于境外。比如如何让境外企业，银行更多的使用人民币进行结算。
对于这一点来说，可以先推动与中东地区石油输出国进行人民币结算。因为，目前中东石油输出国的石油出口收入主要以美元结算，但是苦于美元长期贬值，其财富也在不断缩水。而现在日元规模小，而且经济前景堪忧，欧元也同样受困于债务问题，都不是稳定的币种。所以用人民币结算对中东石油输出国来说是一个很好的选择。
这类国家有很大的共性，业务类型相似，比较集中，而且与中国关系不错，在人民币结算推广操作上比较容易。目前石油进口占整个进口规模的8%-9%，一旦打开以人民币结算的局面，那推动人民的跨境结算将有极大的促进作用。在这个过程中，银行是比较合适推动机构。
另外一个方面，可以考虑扩大香港市场的作用。目前香港有大量的中资企业，未来可以积极发展香港的跨境结算，同时在香港市场发行以人民币计价的债券或其他金融资产，这样就可以促进人民币的跨境结算。
徐明棋：说到资本账户的开放，就有一个渐进的过程。现在人民币贸易结算资金可以投资于债券等金融产品也可以看成是资本账户开放的一个举措，因为债券也是资本市场的金融工具，只是现在海外投资与这一产品的人民币资金必须是贸易结算账户的资金。所以，资本账户项下的交易是有一定限制的。未来随着人民币在海外被接受的程度不断提高，对于这方面的限制就会逐渐取消，海外金融机构和其他法人，甚至自然人可以自由投资于中国的债券和股票，那时人民币就完全自由兑换了。这个过程的长短不仅取决于中国经济增长和经济实力的提高，而且也取决于国际金融体系改革、完善以及国际合作对国际金融市场加强监管的推进，因为当跨国垄断金融集团在国际市场上投机操纵的行为没有得到有效国际监管时，我们只能通过我们的管制措施来防范对我国金融市场的冲击，这也就决定了资本账户会存在一些限制措施。因此有实际经济活动为基础的经常账户的跨境人民币结算早在1996年就扫清了障碍，资本账户项下的跨境结算只能一步一步地根据需要和形式来推进。
人民币自由可兑换过程将很漫长
人民币重启汇改至实现自由可兑换的全程，需要怎样的内外部环境配合进行？未来应采取怎样的策略加以推进？
连平：首先，内部要有一个比较健康、完善、规模较大的金融体系，包括比较成熟的货币市场、资本市场、衍生品市场。这些市场信息要高度透明，法律框架和监管要实现国际接轨。这样能够促进人民币的流动，扩大人民币的投资渠道，使产权得到较好的保护。其次，国际收支状况良好，储备充裕，这将有助于保持人民币币值稳定。再次，汇率制度需要进一步加以完善，逐步实现市场化的有效汇率机制，满足自由兑换的要求。最后，微观层面上讲，国内的企业，银行要有很强的风险管理能力，这还需要大量的工作要做。
整体上讲，目前有些地方已经具备了可自由兑换的条件。外部经济环境应该是一个中长期的战略问题，这大概需要十年左右的规划。外部经济环境问题，主要在于我们抵抗外部不利状况的抗风险能力和监管能力。一旦资本项目开放，实现可自由兑换，那么我们需要应对资本的大量流入和大量流出两方面的挑战。
在历史上，就发生过日本上世纪八十年由于大量资本流入造成的严重资产泡沫，最后泡沫破裂导致的经济长时间衰退；也有像97年由于资本大量流出引起的东南亚金融危机。这些都是需要引起足够警惕，这对监管层的管理能力是很大的挑战。这需要有明确的开放战略和风险控制前瞻性的制度安排，随时跟踪监管风险关键因素。
从近期高层的言论和观点上来看，我国对资本项目开放和可自由兑换问题的看法已经日趋成熟。整体上看，在上海实现金融中心建设的2020年前后，基本可实现可自由兑换。
左小蕾：这是一个非常漫长的过程，不可能一步到位，需要制度上循序渐进的完善。在这个过程中，需要尽可能避免国际经济和金融波动，对国内经济的影响。通盘考虑国内和国际的经济发展，在风险可控的情况下，选择对我国经济有利的策略。在汇率改革过程中，逐渐形成有效汇率机制。同时，要发展规模较大，抗风险能力较强的金融体系。最重要的是经济发展要稳定，人民币币值要稳定。
徐明棋：人民币汇率制度改革再不断深化，现在人民币重新改变受金融危机冲击后基本上盯住美元的汇率形成机制，更多地参考一篮子货币的因素而增加了汇率波动的弹性，这对于人民币根据国内外实际经济情况，客观地反映本身的价值是十分必要的。
我个人认为，未来人民币汇率形成机制的改革应该逐渐过渡到盯住一篮子货币，“货币篮子”可以考虑特别提款权中的货币再增加若干其他主要发展中大国的货币。这样，人民币就可能既增加了弹性，又可以保持基本的稳定，同时也可以有效化解外部要求人民币不断升值的压力。
至于汇改与人民币实现自由兑换，我个人认为两者没有必然的、直接的联系。在布雷顿森林体系的固定汇率制下，也可以实现货币的可自由兑换；实行浮动汇率也可以对资本账户进行一定的管理和限制。当然，当汇率以市场供求来决定，增加了汇率的弹性后，金融交易对外开放实行起来就比较容易，宏观调控的成本可能较小。但是由于金融交易的易变性和规模巨大，可能反过来对于汇率的波动产生巨大的影响。因此，需要充分考虑金融交易开放后对人民币汇率形成的影响，需要建立有效监管热钱流进流出的监管体系，这也是人民币汇率形成机制改革的重要配套措施。
