突然杀出重围的不一定是黑马，也可能落马。山西证券此次意外抢先众多排队热切等待上市的券商现身IPO，但随即又被证监会紧急叫停。
戏剧性开始，戏剧性中止，也许是终止。当然，也有可能是重来。不管如何，山西证券留下的谜团和悬念在扩大。
硬伤之一：股权转让价格不明
山西证券日前因为关联保荐的问题被炒得沸沸扬扬。此次IPO，山西证券的保荐人为中信证券（13.00,0.18,1.40%），中信证券又与中德证券作为其联席主承销商。
这其中的关系有些错综复杂。中德证券是山西证券去年与德意志银行合资成立的公司，山西证券持股比例为66.7%。中德证券主要是为山西证券突击保荐业务。
山西证券的第五大股东中信国安（12.01,0.03,0.25%）的实际控制人为中信集团，中信集团控有其100%的股权。中信集团同时也是中信证券的实际控股人。
不过，山西证券的这一做法并未违反规定。中信证券的控股股东中信集团间接控有山西证券3.53%的股权，远不及7%的线。中德证券在这里面又只是扮演承销商的角色而已。
中信国安当初是受让山西证券当时第一大股东国信集团的股权而杀入的。2007年9月，国信集团与中信国安签署股权转让协议，约定国信集团以29700万元向中信国安转让其持有的山西证券有限责任公司4600万元股权，占当时山西证券有限责任公司股权比例3.53%。但是，根据中喜会计师事务所于2007年7月出具的《山西证券有限责任公司整体资产评估报告》，该部分股权所对应的评估值只为16639万元。
至于之后转让实施过程中最终交易价格，山西证券在招股书中并没有明说，而是以山西证监局对此次转让以无异议带过。中信国安到底花了多少代价才拿到这3.53%的股权，至今仍然是个谜。
硬伤之二：业绩平庸不够上市资格
一名南方知名券商投行部负责人受访时反问，“山西证券不够IPO资格，怎么上市？”
而一家上市券商总裁分析，山西证券上市“儿子”保荐“老子”不会是被否的主因，如果是因为这个，那么预审时换一家保荐机构就行了。
据悉，山西证券的经纪业务在行业内只是中等水平，投行业务的收益主要来源于去年与德意志银行合资成立的中德证券，而资管业务今年才开展，有也等于无。
以如此平庸的业绩居然争在国信证券之前上交上市申报稿，山西证券实在是勇气可嘉。相比之下，今年6月份才过会的兴业证券强其数倍。据证券业协会发布的2009年度证券公司的财务指标排名情况显示，山西证券处处不如兴业，别不提国信了。
山西证券2009年度的净资本为17.44亿元，排在59位。全年的总营业收入为13.69亿元，排在44位，其中，经纪业务净收入为11.71亿元，排在40位；投行保荐业务净收入为1.22亿元，排在28位。全年的净利润6.13亿元，排在42位。山西证券的资产管理业务带来的收入则少得可怜，几乎可以忽略不计，所以也没有列入排名。
再来看看近期过会的兴业证券与拟上会的国信。
2009年度，兴业证券的净资本为37.87亿元，排在21位。全年的总营业收入为26.14亿元，排在21位，其中，经纪业务净收入为16.42亿元，排在23位。全年净利润为11.04亿元，排在20位。兴业证券的资产管理业务收入为0.29亿元，排名15位。
兴业的各项指标几乎都是在25名之内，而国信证券更甚，一直位列十甲。
2009年度，国信证券的净资本排名第9位，拥有107.18亿元，是山西证券的6倍之多。而全年的营业总收入名列第6，83.41亿元的收入同样也是山西证券的6倍以上。其中，国信证券经纪业务的净收入为62.29亿元，排名第5；投行保荐业务净收入为8.74亿元，排名第3。国信的资产管理业务也做得不错，名列第6，去年此业务的净收入有0.79亿元。
目前，证监会对证券公司IPO上市有相关规定，“公司上一年度经纪业务、承销与保荐业务、资产管理业务等主要业务中，应当至少有两项业务水平位于行业中等水平以上或者至少有一项业务收入位于行业前十”。山西证券的经纪业务和投行业务虽然都在中等水平以上，但是其保荐业务都是中德证券做的贡献，且中德还不是其全资子公司。而且，山西证券的这三项业务没有一项进入行业前十。
相较而言，国信证券最符合券商的上市条件。兴业证券一路跌跌撞撞，好不容易才闯入了IPO的大门。山西证券若能再重来，底气何在？
硬伤之三：从BBB降至B，连降两级
服务部未规范遭证监会点名通报。
还有一个不可忽略的因素是，7月中旬，券商评级终于揭开了神秘面纱，山西证券的结果让人大失所望，券商分类评级从BBB连降两级成为B级。而且根据理财周报投行实验室的测算以及核实，山西证券去年还是BBB，今年却连降两级。
对于被降级的原因，一位不愿透露姓名的熟悉山西证券人士认为，山西证券IPO被否很可能跟其服务部不规范被证监会点名有关。
此外，记者获悉，今年7月12日，证监会机构监管部下发《机构监管情况通报》（2010年第10期，总第27期）。该通报点名批评，截至2010年6月底，山西证券等3家公司尚未规范的政权服务部数量在5家以上。
通报还显示，截至2010年6月底，证券行业共有证券营业部4391家，待规范的证券服务部49家。按照《规定》要求，2010年8月底前，证券公司应当将符合条件的证券服务部规范为证券营业部；不符合规范为证券营业部条件或不能在规定的期限内规范的证券服务部，证券公司应当向证券服务部所在地证监局提交撤销方案。
一位总部位于中西部地区的知名券商分析师指出：“虽然证监会规定服务部不能开户进行交易，但其实在实际操作中，服务部对券商业绩是有贡献的。一般来说，服务部会以挂靠就近营业部的方式开户进行交易，不过这个是不能见光的。”而据山西证券招股说明书披露，目前，山西证券有38家营业部、15家服务部。
“其中5家以上的服务部没有规范，这个占比还是挺大的，而且其服务部全部在山西境内。如果这些未规范的服务部被关闭了，对山西证券的经纪业务有很大的影响。”上述分析师表示。
